摘要：商业票据市场作为货币市场的重要组成部分，在丰富市场投融资工具、完善市场收益率曲线、支持中央货币政策操作方面发挥着积极的作用。该文介绍了美国商业票据市场的发展经验及运行特点，以期为研究推出适合国内发行便利的短期商业票据，推动企业短期直接债务融资市场和货币市场的建设提供借鉴。

　　商业票据作为货币市场工具，不仅是投资者进行短期投资的重要品种，而且是企业筹集短期资金、进行流动性管理的主要金融工具。在美国的货币市场上，商业票据市场具有举足轻重的地位。研究其发展历程及市场特点对于推动我国短期直接融资市场的发展具有积极意义。

　　一、美国货币市场概况及商业票据市场在其中的地位

　　经过不断的发展，美国货币市场目前已咸为一个完全国际化、开放性的短期资金流通市场.其主要金融产品包括国库券(Treasure Bill，T-Bill)、商业票据(Commercial Paper，CP)、联邦基金(Federal Funds)、银行承兑汇票(Banker’s Acceptance，BA)、大额可转让存单(Certificates of Deposit，CD)，回购协议(Repos)等。货币市场工具的发行人主要有政府机构、金融机构和大的非金融企业。这些机构因流动性良好而具有较高的安全性。由于货币市场工具交易的面值通常很大，个人投资者一般不能直接参与，所以货币市场是一个以交易商和机构投资者为主体的市场。

　　目前，美国货币市场各类子市场门类齐全，并以国库券市场、商业票据市场，联邦基金市场和大额可转让存单市场为主体，而其他子市场处于辅助地位。其中，商业票据市场存量占比近30%(截至2009年底)，其投资者包括货币市场基金、养老基金、商业银行以及各类非金融企业等。

　　二、美国商业票据的涵义及类别

　　(一)美国商业票据的发行特点

　　商业票据(Commercial Paper)一般以短期融资为目的,直接向货币市场投资者发行。

　　从发行人信用级别看，美国商业票据的发行人主要是信用良好的各类机构，但随着市场的发展，近年来低信用等级发行人也开始通过信用增进手段以及提供各类抵押品发行商业票据。

　　从募集资金使用方向看，发行商业票据主要用来补充营运资本以及短期资金。由于商业票据发行的便捷性，其近年来也逐步被用作并购项目中的过桥融资工具。

　　从期限看，美国商业票据的期限一般在270天以内，其中大多数票据期限在90天以内。主要原因有两方面：第一，美国证券法特别条款规定期限在270天以内的商业票据可免于向美国证券交易委员会(SEC)进行注册；第二，根据美国联邦储备委员会(FED)规定，期限在90天以内的商业票据可以作为向美国联邦储备委员会窗口(Discount Window)融资的抵押品。

　　(二)美国商业票据分类

　　根据发行方式的不同，美国的商业票据可分为直接发行票据(Direct Paper)和中介发行票据(Direct Paper)。其中，直接发行票据由发行人直接面向投资者进行销售，发行人主要是具有金融产品销售能力的各类金融机构。而大多数非金融机构需要在投资银行的协助下发行票据，即采用中介发行方式。

根据商业票据交易结构及其是否含有增信措施，美国商业票据又可分为普通商业票据、资产支持商业票据以及信用支持商业票据三类。其中，普通商业票据、信用支持商业票据的结构分别与信用债券和担保债券相同，而资产支持商业票据利用资产证券化技术进行信用增进。

　　三、美国商业票据市场发展历程

　　(一)美国商业票据市场的发展历史

　　商业票据是最古老的货币市场工具之一。最初的商业票据是通过证券经纪人发行的，出售票据的是各类工商企业，购买者多为商业银行。20世纪20年代起，商业票据的性质发生了变化。随着美国经济的快速发展，汽车和其他耐用消费品的生产和销售量的扩张，大大增加了消费者对短期信贷的需求，由此导致消费信贷金融公司的产生，以满足消费品购买的融资需要，其筹措资金的渠道主要通过发行商业票据。20世纪60年代，在经济持续增长、联邦储备体系实行紧缩货币政策的背景下，为满足日益扩张的资金需求，美国的商业银行开始发行自己的商业票据，美国商业票据发行迅速增加。20世纪80年代以后，美国商业票据市场又有了较大发展，商业票据因其信用质量高、期限短、信息透明等优点,得到广大投资者的青睐。1989年，美国商业票据未清偿金额为4928亿美元，超过了短期国库券未清偿金额(4170亿美元)，成为美国货币市场上非常重要的融资工具。2000年美国有1581家企业发行商业票据，至当年11月，发行在外的商业票据余额约达9860亿美元。

　　(二)美国商业票据市场的发展因素

　　20世纪60年代以来，美国商业票据市场的迅速发展并非偶然，从宏观层面看是由一系列经济、制度、技术因素共同作用的结果，从微观层面看则源于其不同于其他金融工具的特点，即无论对发行者或投资者而言，商业票据都是一种理想的金融工具。

　　归纳起来美国商业票据市场的迅速发展主要与以下四方面因素有关：

　　第一，商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。这主要表现在：(1)成本优势。曾经一段时期商业票据的利率比同期银行优惠贷款利率要低2—3个百分点，即使加上发行费用，其总发行成本也比银行贷款成本低。(2)灵活性较强，融资迅速。发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求来设计商业票据的期限、利率等要素，正常情况下当天就可以筹集到资金。(3)有利于树立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场达成融资目的，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。

　　第二，依靠商业银行的积极参与。商业票据本身所具有的优势吸引了大量财务状况良好、信誉很高的大公司到货币市场进行直接融资。各商业银行为了不失去优质客户，改变了传统的以银行贷款为主的服务方式，而是向企业发行商业票据提供贷款承诺(Loan Commitment)或信贷额度(Line of Credit)服务，以使发行人在商业票据发行过程中能够随时动用银行贷款来支持票据的发行。

第三，政府和金融监管机构对商业票据市场的发展均采取了积极扶持的态度。根据美国证券法的有关要求，面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，其发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。 

　　第四，金融市场的利率管制与上世纪60年代中期美联储紧缩货币政策促进了美国商业票据市场的发展。20世纪60年代中期，为了抑制通货膨胀，美联储采取了紧缩的货币政策，导致银行的贷款利率上升。由于面临Q条例的管制，银行吸收存款以及发放贷款的能力受到很大影响。一些长期依赖于银行贷款的企业无法通过银行贷款满足自身的资金需求，不得不转向货币市场融资。此外，银行也开始利用货币市场发行商业票据，从而规避Q条例的管制。

　　四、美国商业票据市场现状及启示

　　(一)发行主体

　　目前美国有超过1700家企业发行商业票据，其中金融性企业占了大多数。这些金融性企业主要从事存贷款和质押等银行类业务、金融租赁代理和其它商业借贷、担保背书以及其它投资活动等；而非金融性企业则包括制造商、公用事业服务商、工业企业和其它服务性公司等。作为一种非担保金融工具，市场对商业票据发行人的要求是非常高的，发行者必须有足够的实力和健全的财务制度才能发行商业票据。

　　虽然商业票据的发行者一般都有较高的信用等级，但较小或低信用等级的企业有时也可以发行商业票据，但它们必须借助信用等级较高的公司给予信用支持(信用支持票据)或以高品质的资产为抵押(抵押支持商业票据)。

　　(二)发行方式

　　商业票据的发行有两种方式：直接发行与通过证券交易商发行。直接发行(Direct Placement)是指由发行人直接面向市场投资者销售商业票据而无需代理机构或中介机构的帮助。该方式适合于那些发行数额较大(发行额达到5亿～10亿美元)、且需要经常发行商业票据的企业。由于金融机构需要不断从市场融资以便向客户提供贷款，因而大多数金融机构采用了直接方式发行票据。在美国约有50%左右的商业票据是发行人直接销售的。通过证券交易商发行(Dealer Placement)是指发行人通过证券交易商或代理机构出售票据，后者在尽力承销基础上推销票据。

　　(三)评级机制

在美国主要有三家评级公司对商业票据进行评级，即穆迪投资服务公司(Moody's)、标准普尔公司(Standard & Poor)和惠誉评级(Fitch)，三家评级机构对各等级商业票据的评级标准。

　　根据穆迪投资服务公司、标准普尔公司的评级标准.美国已发行商业票据中，约有75.9%为最高等级A-1／P-1，另有13.4%为次高等级A-2／P-2。根据相关规则，若要成为信用最高等级的票据，必须有两家信用评级机构给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高评级，或者两家公司均给予次高评级，则该票据仍属于二级票据，发行该票据必须向投资者支付更高的利率。最高等级和中等信用等级的商业票据，利差可达10个基点到150个基点不等。

　　(四)票据托管与清算

　　美国商业票据的托管结算业务原由证券存托公司(DTC)和国家证券结算公司(NSCC)分别负责。1999年，DTC与NSCC合并成立证券存托与结算公司(DTCC)，成为提供全美各种证券托管和证券交易清算的全国性机构，以整合业务、资讯，提高资源利用效率。

　　(五)商业票据的主要投资者

　　美国商业票据的主要投资者为货币市场共同基金。据2010年第一季度统计数据，货币市场共同基金总共持有价值4485亿美元的商业票据.占比41.4%。其次为外国企业、融资公司、州政府与当地政府以及共同基金，分别持有1925亿。83.6亿、82.4亿以及78.7亿美元的商业票据，占比分别为17.78%、7.72%、7.61%及7.27%。

　　(六)二级市场交易

　　美国商业票据的二级市场是一个柜台市场(OTC)和场外大宗交易市场，采取询价交易方式，小额投资只能通过投资于货币市场共同基金来间接参与商业票据的投资。

从美国票据市场的发展特点可以看出.作为货币市场的重要组成部分.商业票据以其便利性、灵活性等特点受到了发行人和投资人的青睐。它不仅是企业直接融资的产品，也是货币市场重要的投资品种，同时还是中央银行进行货币政策操作的一个重要工具。商业票据市场的发展促进了货币市场的活跃，对收益率曲线的完善也起到积极作用。

近年来，国内企业的中长端直接债务融资市场得到快速发展，但1年以下产品发展仍显不足，企业尚未能真正进入短期、超短期的直接债务融资市场，投资者也缺乏货币市场投资工具。借鉴美国票据市场的发展经验，研究推出适合国内发行便利的短期商业票据，对于推动企业短期直接债务融资市场和货币市场建设具有积极意义。

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